飙升的油价正在唤起上世纪70年代那些令人不快的回忆。当时，石油冲击引发了经济衰退、两位数的通胀以及持续的滞胀。原油价格继去年翻了一番之后，今年年初以来，又上涨了30美元/桶，即30%。如此幅度的暴涨几乎总会导致经济增长率的大幅下滑。

    我们认为，表面上看，本次油价暴涨的结果将与过去类似：一方面将抑制全球经济增长、尤其是石油消费国的增长；另一方面则会推升通胀率，使之达到海湾战争以来的最高点。

    然而，全球衰退和通胀率大幅上升都是可能性较小的事件，并不属于我们基准预测的内容。毫无疑问，银根宽松曾多次导致全球通胀率的上升。但这一次却有所不同，宽松的货币政策主要来自发展中经济体，而非发达经济体。

    无论如何，投资者都应防范经济增长率下滑、通胀率攀升和股价倍数（如市盈率）下降。下文为摩根斯坦利全球经济研究部关于石油冲击问题的讨论摘要。

    油价暴涨的原因与前景

    我们认为，油价飙升的原因在于，在全球需求依然强劲的情况下，供给约束正在发挥作用。现在还没有证据表明，原油或成品油市场出现了“短缺”，但各地的减产事件和趋紧的市场条件使得人们担心出现市场短缺。例如，近期的原油减产、尤其是尼日利亚和北海的减产就助长了这种担忧。

    Eric Chaney指出，由于石油供给增速一直落后于需求增速，因此闲置产能过低，不足以消除地缘政治因素干扰市场供给的风险。目前，欧佩克的有效闲置产能勉强超过200万桶/日，但由于炼厂减产、欧佩克原油质量较低、油价过高，这些产能中的很大一部分都难以销售出去。事实上，根据国际能源署对位于委内瑞拉、墨西哥、沙特、科威特和伊拉克等国境内的400个世界最大油田产能的研究，未来的石油供应量低于人们过去估算的水平，而生产原有所需要的投资规模则远超过人们过去估算的水平。

    诸如此类的估算结论增加了与未来石油供应和价格相对应的风险升水。由于这则消息和石油库存增加的影响，总体而言，油价已经由现货溢价状态转为期货溢价状态。目前，在期货价格曲线上，短期端几个月的形态又恢复了现货溢价。初级产品投资策略专家Hussein Allidina认为，这表明市场已意识到，炼厂即将结束春季检修期，未来几周乃至几个月中，它们将努力生产馏分油；这将会推动短期端时间价差的扩大。

    然而，除短期端之外，价格曲线则处于期货溢价状态。这意味着，市场越来越认识到，供给受限的状况将持续下去。

    就需求面而言，高油价正在引起需求下滑，但仅限于消费者能够感知价格信号的地区。今年，经合组织的原油需求很可能将出现连续第3年下滑，尽管降幅可能小于国际能源署预计的100万桶/日。另一方面，经济高涨的新兴经济体的需求最为强劲，这些国家的补贴措施人为地压低了油价。在中国和中东的带动下，2008年非经合组织石油需求仍将保持强劲增长，增幅为140万桶/日，即3.7%；由于非经合组织旺盛需求的支撑，2008年全球石油需求将增长100万桶/日，即1.2%。

    总而言之，虽然当前的高油价足以抑制发达经济体的需求，但供给限制和全球总需求的增长却能够轻松地推动布伦特原油价格达到150美元/桶的水平。这将对全球经济构成相当严重的供给冲击。

    对此，我们的中国经济专家王庆则有不同看法。他认为，高油价虽然反映了供给约束的影响，却并非供给冲击的结果，因为市场上并未出现预期之外的减产。强劲的需求增长超过供给增长是推升油价的决定性因素，也是全球经济强劲而非疲软的证明。

    鉴于此，有可能出现这种情况，即中国、印度等高增长新兴经济体的需求可能会“挤出”低增长新兴经济体和经合组织国家的需求。在这种情况下，低增长新兴经济体的金融市场或许会比经合组织国家的金融市场更脆弱，因为投资者对新兴经济体经济增速的预期值较高。

    世界石油供给受制于多重因素

    正常情况下，价格上涨的信号会推动供给增加，原油和成品油都是如此；但迄今为止，原油和成品油供给受到的影响都小得令人吃惊。事后看来，导致这种情况的原因是多方面的：寻找新油田的难度越来越大、成本越来越高；实行了国有化的石油公司缺乏提高长期回报率的动力；俄罗斯、委内瑞拉和尼日利亚等许多石油出口国不断对石油部门增税，从而损害了石油公司的投资动力；中东地区的政治混乱使得该地区的投资存在很大风险。

    由于上述种种因素的共同作用，油价之中的风险溢价出现了大幅上升。这意味着，当前的石油冲击并非1973和1979年那样的“纯供给面冲击”。在那两次冲击之中，产油国大幅减产，因此全球经济不仅遭受了油价冲击，还受到石油供应大减的打击。石油供应的减少重创了全球经济增长。而今则不同，这次的“供给冲击”仅仅是概念性的，其表现并非供给减少，而是价格攀升。

    石油冲击增大经济增长下行风险

    我们同意Hussein Allidina的观点，即本次石油冲击对全球经济以及油价的影响取决于冲击的来源。2002－2006年间，油价稳步攀升的动力来自强劲的全球需求；而这一次则不同，供给约束导致的油价高涨将抑制全球经济增长。

    然而，我们认为，出现全球经济衰退的可能性很小，原因包括三方面：首先，油价上涨使石油消费国的部分收入转移到产油国手中，而产油国花掉了很大一部分石油收入；第二，在许多国家，油价补贴都缓解了油价上涨的影响；第三，从现在的情况看，各国央行还无意为了消除油价攀升的通胀效应而收紧银根。

    然而，油价冲击打击石油消费国的步伐很可能会大大快于产油国将其石油收入“回流”的速度。而且，在石油冲击开始之时，美国和其他工业化经济体刚刚经受了金融冲击和住房冲击。再则，印尼等新兴经济体正在提高燃料价格，这种做法将抑制其国民收入和经济增长。总之，石油冲击虽然不大可能引发全球衰退，却会增大经济增长的下行风险。

    关于石油冲击影响的争论还远没有达成定论。Joachim Fels怀疑，高油价未必会对全球经济增长造成过大风险，因为其影响实质上是收入再分配，即将石油进口国的收入转移给出口国。那么，石油出口国是具有远高于进口国的储蓄率，还是会乐于用额外的石油收入来购买资本品、足球俱乐部和游艇呢？即便它们的储蓄率很高，难道这些新增储蓄不会回流到石油进口国，导致利率下降和股价上涨，从而对其经济产生刺激效应吗？

    而Eric Chaney则提出，Fels的分析反映的是长期效应，这种分析或许忽视了不同冲击在动力机制上的差异。尤为重要的是，价格上涨对石油消费国构成的供给面冲击是立刻发挥作用的，而石油收入的回流则需要较长时间才能实现。而且，很明显，产油国（尤其是大国）的储蓄倾向要高于进口国，若非如此，这些石油出口国的官方储备和主权财富基金决不会增长得如此迅猛。

    高油价对不同类型经济体的影响

    David Miles认为，分析油价攀升的正确方式是将其视为贸易条件的变化：石油进口国遭受了负面的贸易条件冲击，而石油出口国的贸易条件则随之改善。面对贸易条件的变化，受害国和得利国都会尽力熨平支出的波动：受害国会增加对外借贷，即扩大经常项目赤字；而得利国并不会立即花掉全部额外收入，而是会把其中的一部分储蓄起来――一种可能的储蓄方式是通过主权财富基金，令这部分资金回流到受害国。这样，受害国的非石油支出就不会出现暴跌，而是会和缓地下滑。换言之，油价攀升不会导致支出能力的消失，而是对其进行了再分配。

    Gerard Minack不同意Miles的观点。他认为，目前还难以出现这种从产油国到消费国的资金回流，原因有两方面：首先，目前产油国的经济增长已经非常强劲，近期的额外石油收入很难花掉。换言之，其中一大部分都将储蓄起来，而无法转化为新增进口需求；第二，对于支撑石油消费国支出的信贷热潮而言，产油国的过剩储蓄是重要的流动性来源。然而，由于信贷体系的混乱状态，看起来这些回流到石油消费国的资金难以有效地支持这些国家的需求。事实上，从足球队收购热潮到主权财富基金，再到信贷利差的扩大，一切证据都表明，此类资金回流已经有所减少，而非增加。即使资金继续由产油国向石油消费国回流，这些资金也和其他资本来源一样，更加注重规避风险了。

    Dick Berner提出，石油进口国还遭受了另一种不利影响：与油价上涨相关的财富连带损失。由于能源相对价格的上涨超出了市场预期，而且是持久性的，因此，石油消费国不适应这种价格的一部分资本存量将被废弃，而这种资本损失将反映在与这些资本对应的所有权（股价）、未来的税收（补充新资本）以及住房和耐用消费品等领域。美国航空业就是一个突出的例子。再如，汽油价格为1.5美元/加仑的时候，距离洛杉矶1小时车程的住房看起来颇有吸引力；而今，这样的住房或许已遭受次贷市场崩盘的打击，如果汽油价格达到4美元/加仑，其价值会更低。这样的财富损失有可能是永久性的。

    当然，资本废弃意味着对能效更高的新资本的需求，而且最终会引发更多投资。但短期之内，其初期影响就是抑制石油消费国的需求，这在能效最低的国家表现得最为明显。

    王庆认为，对于中国这样的新兴经济体而言，一旦油价突破某个关口，上述财富效应的重要性就会大为增强。换言之，如果油价达到一定水平，那么大批高能耗的资本存量或工业生产将被废弃。高油价的这种突变式影响对中国的损害要超过对工业化国家的影响，但短期之内，中国凭借强有力的金融条件，或许更有能力应对这种冲击。

    全球通胀走势与央行对策前瞻

    在高油价的推动下，已经处于高位的全球通胀率将逼近20年来的高点。今年夏季，美国的总体通胀率将升至5%－5.5%，欧洲的通胀率很可能突破3.5%。通胀率达到两位数的新兴经济体将越来越多，货币与美元挂钩的新兴经济体和产油国的通胀问题将尤为突出。油价上涨将增大全球通胀的不确定性。全球总体通胀率在高位停留的时间将取决于油价的走向、高涨的能源成本对其他价格的传导效应、以及各国以货币政策抑制通胀的决心。

    供给驱动的能源价格高涨总会令石油消费国面临通胀率上升、经济增长减速的局面，从而给这些国家的央行制造难题。虽然近期总体通胀率的攀升和通胀预期的提高令美联储感到不安，然而，如果联储把通胀的加剧视为供给冲击导致的暂时现象，就不会收紧银根，至少暂时不会采取行动。对产油国、尤其是货币钉住美元的产油国而言，问题在于它们是否决心收紧银根、并改变汇制。我们认为，它们采取这两种举措的可能性都不大，这意味着进一步的通胀风险。

    Eric Chaney认为，如果各国央行希望通胀率回落到2%左右，就必须容忍本国经济出现衰退，从而抑制核心通胀率、并令其抵消非核心通胀率的上升。就此而言，以控制通胀为目标的央行别无选择。然而，并非所有央行都已控制通胀为目标。全球通胀率的走势将取决于各种不同政策立场的分布。

    Joachim Fels认为，面对通胀率的攀升，各国央行或者会暂时放弃通胀目标，或者会上调通胀目标值，或者会花费更多的时间来降低通胀率。以欧洲央行为例，其对价格稳定的定义是通胀率不超过2%。然而，欧洲货币联盟最初10年的经历说明，这个定义过于严苛。当初欧洲央行采用这个定义的时代背景是：全球化迅速发展、政府大规模放松管制、生产率强劲增长；而且，此前持续了20年的紧缩性货币政策已经有效地降低了通胀率。

    而今，新兴经济体的扩张性货币政策及其对于食品和能源的旺盛需求已经令其成为全球通胀的一个来源。Fels认为，大多数国家的货币政策都是扩张性的，因此，这些国家的央行容忍、甚至推动了石油和食品价格的上涨。既然大多数国家并未紧缩银根，也就没有理由认为将会出现经济衰退。

    Elga Bartsch和Dick Berner则认为，大多数央行的选择将是，花费更长的时间来降低通胀率，使之回归目标值。在当前的情况下，央行决不会多次上调通胀目标，因为这种做法会动摇通胀预期。Bartsch和Berner都认为，几乎不会有央行以加息来应对这次冲击，它们将容忍这样的冲击。不过，由于当前的通胀问题并非单纯的供给现象，需求强势也发挥了作用，因此央行也需要加以应对。此外，Bartsch还认为，美国近期的货币扩张最终将使“第二代布雷顿森林体系”面临考验。果真如此，美国的通胀压力将会增大。

    Gray Newman提出，如果新兴经济体的央行维持宽松的政策立场，就有可能诱发经济硬着陆。拉美的情况尤其如此，该地区的央行刚刚开始树立信誉，而且几乎不存在金融中介体系，这就损害了货币政策传导途径的效力。

    王庆认为，当前的全球反通胀政策协调是失败的。面对全球供给冲击，各国都尽力避免加息，而通过财政补贴和价格控制等非常规手段应对――这就如同一场“看谁先眨眼”的游戏，各国都希望其他国家在自己之前“眨眼”，即采取紧缩措施，从而令其经济减速，并抑制对初级产品的需求。中国也参加了这场游戏，鉴于其强有力的财务状况－－政府负债水平较低、外汇储备规模庞大，中国恐怕会是最后“眨眼”的国家之一。

    投资者应预防油价高涨对金融市场的影响

    看起来，全球收益率很可能会随着能源价格的上涨而攀升，这将对美国的收益率构成压力。目前，美欧利差已经再次降至－40个基点。

    值得注意的是，虽然许多发达经济体的通胀率已经而且将进一步上升，但欧洲各国的10年期名义利率仍普遍低于5%，美国的10年期名义利率也低于4%。这种情况支持了Gerard Minack的直觉判断，即发达国家债券市场更多地把油价高涨视为抑制增长的动向，而非助长通胀的动向。由于供给约束已成为推升油价的新因素，相比需求强势造成的油价高涨，发达经济体经济增长受到的打击会更严重。