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同样的上涨，不同的逻辑
●Ａ股市场规范良好的市场环境和良好的流动性以及对中国经济高速增长的预期将吸引更多的国际投资者进入Ａ股市场。
２００６年，中国Ａ股证券市场告别了长达四年的漫漫熊途，股指上证指数由年初的１１６４点起步不断走高，于１２月中旬就超过２３００点，较年初翻了一番，步入了一轮新的上升循环之中。与此同时，市值较年初的４万多亿元上升到７万多亿元，成为全球证券市场上表现最好的市场之一。同时，暂停１年的ＩＰＯ于５月２５日重新开闸，发行公司家数和募集资金规模均创出近年来新高，特别是完成了中国银行和工商银行等超级大盘蓝筹的发行上市。
回想中国证券市场风雨十六年，其中不乏牛气冲天的时候，自１９９９年"５１９行情"启动时的１０５８点一直到２００１年６月１４日的２２４５点长达四年牛市，让人记忆犹新。然而，２００６年的牛市与过去相比，存在着本质的区别。这主要是由于２００６年证券市场运行的制度环境、市场环境、投资者结构和资金供给主体与过去的牛市有根本的不同。
一、２００６年牛市与过去牛市的本质区别
１、制度环境不同。
过去的牛市，在较多的时候，往往是市场各利益主体为了各自目的创造的市场繁荣，似乎与宏观经济、企业盈利等没有直接的关系。这体现在有的机构往往将证券市场作为为国有企业脱贫解困而进行社会融资的平台，这种定位使得有的机构往往有政策托市的动机。而股权分置的制度缺陷又使流通股东与非流通股东利益不一致。在非流通股东控股而非流通股不流通的条件下，上市公司财务造假、圈钱的动机得到了空前的激励。而股权分置导致的流通股缺乏明确的定价，内在价值难以确定的制度缺陷，使得中国以往的证券市场被视为是"庄股"横行，在不少的阶段往往是投机过度。与此同时，上市公司治理、发行审批制度，信息披露制度等制度环境确实还有待健全。在这种利益相关者本质利益不相容，相关制度法规缺位的背景下的牛市，往往是不可持续的。
而与以往的市场不同，２００６年的牛市是在"国九条"指导意见下，在保护投资者利益，尤其是中小投资者利益的原则下，股票分置改革方案明确，原流通股和非流通股利益趋于一致的背景下启动的。并且新的《公司法》和《证券法》于１月１日正式实施，《上市公司新股发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》于５月１８日颁布实施，以及其它相配套的政策法规的颁布实施，为证券市场和行业发展提供了法制化、规范化、健康化的环境，使证券行业发展进入一个新的发展时期。
２、市场环境不同。
过去，中国经济往往容易处于"过冷"和"过热"的较大幅度的起伏中，投资者对上市公司的经营前景往往难以形成明确的预期，尤其在经济转型过程，政府依然控制着绝大部分的社会资源。政策是一直影响上市公司业绩的最大变量。
随着政企分开，投融资体制和市场化改革的不断深入，上市公司治理结构不断完善，经营独立性不断增强，市场主体地位也逐步确立起来。
与此相对应，中国经济主体的活力不断增强，宏观经济正处在"高增长、低通涨"的良好阶段。并且，由于中国正处于工业化中期，大致相当于日本１９７０年和中国台湾地区１９８０年的状况。从劳动力、资本增长、技术进步这三个推动经济增长的原动力考察，未来１０－１５年期间中国经济仍有望保持８％左右的高速增长。
上市公司市场主体地位的逐步确立和宏观形势向好，直接推动了上市公司业绩的提升。根据高盛高华研究报告，尽管股权分置改革有力地推动股价的上涨，但每股盈利增长对股价走势的影响越来越大。２００６年以来股指较２００５年谷底超过６０％的反弹幅度主要受到良好的经济环境下上市公司每股盈利增长的推动。实际上，正是由于良好的市场环境带来的上市公司盈利能力的增强，导致尽管目前的股指已超过历史上最高点，但目前市盈率仍处在１８倍左右，远低于２００１年的４０多倍的市盈率水平。并且乐观的市场预期将导致股指进一步走强。
３、投资者结构不同。
过去牛市的投资者结构，可以说是多数散户与少数庄家博弈的舞台。庄家和上市公司大股东容易形成勾结，进行财务造假，捏造概念，共同坑害中小股东利益的事情就可能发生。由于理性专业的机构投资者缺乏，不断关注企业和市场的动态，并进行分析、处理和发布，为投资提供服务的专业信息处理机构较少，资本市场作为外部治理和价值发现的功能基本丧失。股指的飙升往往容易发展成为脱离上市公司基本面而制造的非理性繁荣的"牛市"。
与过去相比，２００６年牛市一个重要特征就是由基金、ＱＦＩＩ、保险、社保、券商、私募基金博弈的格局。统计数据显示，截止１２月１８日，仅基金公司管理的资金规模就已经增加到７４１４亿元，加上保险公司、证券公司等机构投资者管理的资金，目前机构投资者已成为证券市场绝对的主力。
在这种投资结构背景下，价值投资理念得到深化，市场也进入了大蓝筹时代和机构博弈时代。过去那种普涨普跌的现象越来越少，而市场结构分化趋势加剧，"二八"现象愈演愈烈，资本市场作为外部治理和价值发现的功能得到了充分的体现。
４、资金供给主体不同。
过去，在一些投资者看来，清查银行违规资金入市一直是相关监管机构调控股市的一种手段。从１９９７年禁止银行资金入市，到１９９９年的放开，再到２００１年开而复关，应该说，在银行资金入市问题上，相关监管机构一直在维持股市繁荣和控制金融风险之间进行权衡。事实上，过去通过各种非法渠道进入股市的银行资金一直在股市资金中占有重要地位。而过去的牛市，相当程度上是银行资金通过非法渠道进入股市所推动的。而每一次对银行资金的清查往往可能对市场带来"地震"。
而２００６年，证券市场资金主要来自居民储蓄的分流。中国储蓄率一直高居世界前列。居民储蓄存款和存款总额（包括居民和企业存款）２００５年末分别达到１．９万亿和４．３万亿美元。尤其是近几年来，中国进出口贸易顺差急增，导致对冲外汇占款的新增货币供应量增长较快，全社会出现流动性过剩，并直接反映为居民名义财富的增加。
２００６年，随着证券市场的不断规范，在股市赚钱效应的驱动下，这些资金纷纷进入证券市场，这是２００６年牛市的一个重要特征。统计数据表明，２００６年１０月份居民储蓄存款第一次出现了下降，并且相当一部分资金通过购买基金等方式进入了证券市场。仅发行了一天的嘉实策略增长基金募集规模达到了约４００亿元左右，一举创下了中国基金业有史以来最快发行速度和最大规模两项纪录。嘉实策略增长基金成为中国基金业第八只百亿基金，也是２００６年诞生的第六只百亿基金。
二、未来中国证券市场的发展趋势
随着股改基本完成和一列制度的完善，市场主要制度不确定性将逐步消除，在宏观经济持续向好，大量海外上市大盘蓝筹股回归Ａ股市场的趋势下，未来中国Ａ股证券市场的规模将不断扩大，资本市场在社会资金配置中的作用进一步增强，其作为中国经济晴雨表的功能也将逐步显现出来。另外，Ａ股市场规范良好的市场环境和良好的流动性以及对中国经济高速增长的预期将吸引更多的国际投资者进入Ａ股市场，将其作为全球资产配置的重要部分，并且，Ａ股市场本身定价能力也将不断提高。
１、Ａ股市场规模将显著增加，在社会资金配置中的作用越来越大。
中国经济的高速发展伴随着金融的不断深化。从居民的投资需求来看，２００５年中国人均ＧＤＰ已达到１７０３美元，经济持续增长与人民币升值将会加速以美元计价的人均ＧＤＰ上升，２００６年底将突破２０００美元，居民对于金融资产的需求将越来越旺盛。而当前Ａ股市场的资本化率不足３５％，这远远不能满足对金融资产的潜在需求。从日台韩的历史经验看，中国的资产证券化还刚刚处于起步阶段。
根据高盛高华的研究报告，Ａ股市场的深度在未来几年将发生显著变化，到２０１０年，其总市值将由目前的８０００亿美元（占２００５年ＧＤＰ的３４％）增长至２万亿美元左右（占２０１０年ＧＤＰ的４５％）。相应地，资本市场在社会资金配置中的作用越来越大。
２、Ａ股市场的晴雨表功能和定价功能将日益得到充分体现。
早期由于中国证券市场不规范，中国各行业的龙头企业普遍选择去香港或海外上市，尤其是去香港上市。因此，过去中国Ａ股市场的上市公司的经营状况并不能实际反映中国经济状况的全貌。Ａ股市场的走势自然与中国经济的增长不同步。
在国内制度不断完善的背景下，已在海外上市的大盘蓝筹股回归Ａ股市场已是大势所趋。新上市的绩优蓝筹公司也普遍选择Ａ＋Ｈ或其它模式等，这使得中国Ａ股市场的上市公司更能体现中国的经济实力。Ａ股市场作为中国经济的晴雨表功能也将日益得到体现。
同时，过去大量国内优质公司海外上市，而这些公司的绝大部分业务都在国内，这必然出现由并不熟悉中国的国际投资者在信息不对称的情况下对中国优质公司价值的低估。而在中国资本市场逐步与国际接轨的背景下，海外资本市场迫使Ａ股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，实际上导致中国Ａ股市场定价权的丧失。
而海外上市的大盘蓝筹股回归，将由熟悉本土市场而又日益成熟的投资者对其估价，并直接影响到海外中国股票的定价，这将使Ａ股市场夺回中国公司股票的定价权。
３、Ａ股市场将日益成为国际投资者进行全球资产配置的重要组成部分。
中国作为高速增长的新兴国家，对国际资本的吸引力将越来越大。随着中国参与国际分工的不断深入，Ａ股市场与国际市场的连动性也将越来越强。
２００７年，随着股改基本完成，市场的不确定性降低，以及对上市公司强制采用国际通行的财务报表准则（与ＩＦＲＳ趋同）和积极发展股权激励计划、对企业欺诈行为实施更严厉的处罚、修改破产法等制度出台，将有助于增强企业治理水平，中国证券市场制度环境将逐步与国际接轨。政策和制度风险的降低，以及规模和流动性的增强，将吸引越来越多的国际投资者将Ａ股市场作为其进行全球资产配置的重要组成部分。事实上，ＱＦＩＩ等机构投资者对Ａ股市场的参与已越来越深。
２００６年是中国证券历史上具有里程碑意义的一年，不仅是因为这一年拥有罕见的牛市行情，更是因为，它是多年来在坚持市场化改革道路原则指导下，中国证券市场在浴火中重获新生的见证。中国证券市场从此将在良好的制度环境下更加健康地运行，在社会资金配置方面起到越来越重要的作用。
作者简介：
巴曙松教授，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，金融学教授。
刘孝红博士，中国（海南）改革发展研究院金融研究中心副主任。
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